A economia dos EUA continua a crescer, o mercado de trabalho permanece resiliente e o dólar está enfraquecendo — como se ignorasse os desenvolvimentos positivos. Esse paradoxo tem preocupado mais o mercado cambial no último mês do que qualquer dado macroeconômico.

Após a reunião do Fed em julho, o dólar perdeu terreno. A coletiva de imprensa de Kevin Warsh convenceu os mercados de que o banco central não estava preparado para responder de forma agressiva a uma nova aceleração da inflação. Os rendimentos dos Treasuries de longo prazo subiram, mas isso não ajudou o dólar — o EUR/USD permaneceu estável em torno de 1,15.

Mesmo assim, os riscos de curto prazo para o dólar parecem equilibrados. O fraco relatório de empregos de julho levou o mercado de futuros a reduzir suas expectativas de aperto monetário pelo Fed, passando a precificar uma alta dos juros em vez de duas. Se os dados melhorarem, o dólar poderá receber algum suporte temporário.

No entanto, o posicionamento sugere o contrário. O mercado já está posicionado vendido em EUR/USD, apostando em uma nova valorização do dólar. Bastariam algumas surpresas negativas nos dados econômicos dos EUA para que os investidores se apressassem em fechar essas posições, potencialmente desencadeando outra onda de fraqueza do dólar. Ao mesmo tempo, a volatilidade implícita do par permanece surpreendentemente baixa — como se os mercados estivessem desconsiderando a magnitude dos riscos em ambas as direções.

Desempenho do dólar americano e o diferencial de rendimentos dos títulos do Tesouro

De fato, a raiz do problema é mais profunda do que as condições econômicas atuais. Nos últimos sete anos, a cotação do dólar esteve fortemente ligada à inclinação da curva de juros — o spread entre os rendimentos dos Treasuries de 30 e 2 anos. Espera-se que a curva se achate ainda mais, assim como o prêmio de risco embutido nos rendimentos de longo prazo, que atualmente parece injustificadamente baixo.

Na realidade, o dólar está enfraquecendo não por causa de uma economia fraca, mas apesar de uma economia forte. O crescimento sustentado do PIB deixou de garantir suporte à moeda — os desequilíbrios fiscais e as elevadas avaliações dos ativos têm desempenhado um papel cada vez mais importante. O valor do mercado acionário dos EUA atingiu aproximadamente 238% do PIB, enquanto os portfólios estrangeiros já estão fortemente concentrados em ativos norte-americanos. Há cada vez menos espaço para novas entradas de capital.

O Goldman Sachs espera que o Fed mantenha sua taxa de política monetária em 3,5%–3,75% até o final de 2026, enquanto prevê que o BCE eleve sua taxa em mais 25 pontos-base em setembro, levando a taxa de depósito para 2,5%. Segundo o banco, os riscos para a política monetária europeia estão mais inclinados para um novo aperto do que para uma pausa.

Assim, o diferencial de juros está gradualmente deixando de ser o principal argumento a favor do dólar. Os fundamentos fiscais e o posicionamento desequilibrado têm muito mais importância para as perspectivas da moeda americana do que outro relatório de emprego.

Não acredito que o dólar consiga se recuperar desses problemas até o final do ano.

Tecnicamente, no gráfico diário, os compradores de EUR/USD conseguiram se consolidar acima da linha 2–4 do padrão Wolfe Wave e romper acima do nível de valor justo. As posições compradas abertas em 1,154 podem ser aumentadas caso a resistência em 1,157 seja rompida.