12月Brent合約昨日跌破每桶97美元，回吐了前一日漲幅的近2%，而WTI則在每桶89美元附近交投。這延續了過去數週以來連日盤中漲跌互現的走勢，交易員始終受困其中。這些波動源於中東原油供應恢復前景的訊號相互矛盾，目前的交易基本上是圍繞這些訊號展開。

根據 JPMorgan 的數據，該地區的原油出貨量已回升至戰前水準的約 98%，但成品油的運送復甦幅度明顯較小。這也解釋了為何原油價格下跌的同時，成品油市場並未出現相應的緩解，以及為何美國柴油和汽油短缺依然持續推升煉油需求，即便原料成本正在走低。

週四，最近兩期 WTI 期貨合約之間的價差在現貨升水（backwardation）結構下收窄到每桶不足 2 美元，而兩週前約為 4.68 美元。這一價差收斂顯示短期供應缺口正逐步緩解，因此關於經由荷姆茲海峽運量增加的報告，在大方向上具有相當可信度。

Goldman Sachs 估計，上週經由荷姆茲海峽以及紅海等替代航線離開該地區的原油總量約為每日 2,300 萬桶，與去年平均水準相當。

然而，若從庫存角度來看，情況就沒有那麼一面倒的樂觀。專家指出，波斯灣出口的恢復，主要是依賴護航油輪通行以及替代航線，但自 2 月以來，原油庫存已減少逾 5 億桶，使得面對新的供應中斷時的緩衝更為薄弱。這正是 9 月份的核心矛盾：產量與出口看似幾乎恢復正常，但一旦圍繞荷姆茲海峽的局勢再度升級，能提供保護的「安全墊」卻已大幅變薄。

地緣政治背景依舊懸而未決。華盛頓與德黑蘭就一項可持久的和平協議進行談判，以期全面重啟荷姆茲海峽，但至今未有成果；在此背景下，油價已連續第三個月上漲。總統 Donald Trump 在白宮表示，美國完全掌控該海峽，並將很快對伊朗作出回應。這類言論使價格中持續包含風險溢價，透過提高出口收入而利多產油國與伊朗，但卻損及美國和歐洲的進口國與燃料消費者。

美國國內燃料市場則自下而上增加了新的上行壓力。報告顯示，中間餾分油庫存在 EIA 記錄中處於同期歷史最低水準，而中西部地區的汽油庫存短缺也已達到紀錄新高。這推升了煉油業者對原油的需求，他們在原料價格下跌的同時，仍試圖最大化燃料產量。

同時，Trump 表示，他正在權衡柴油出口禁令對其他燃料品項可能造成的負面影響，這意味著對出口限制的最終決定尚未作出，市場只得同時為兩種情境定價。

在本文成稿之時，油價已再度明顯轉升。WTI 自接近 88.80 美元的低點反彈，並在約 92.50 美元附近交易。在我看來，今日反彈的力度顯示，市場仍尚未準備好完全相信中東原油流量會持續、穩定恢復，特別是在庫存仍持續被消耗、而荷姆茲海峽的局勢仍未明朗之際。我不排除波動性至少會持續到美國出口限制政策以及華盛頓—德黑蘭談判結果明朗為止。

就目前原油的技術走勢而言，買方需要先突破最近的阻力位 92 美元。若能站上該水準，便有機會進一步上攻 96 美元，但要有效突破其上將相當不易。更遠的上行目標落在 100 美元一帶。至於下行情境中，空方將嘗試奪回 89 美元的主導權；一旦成功跌破該價位，區間被打破將對多頭造成嚴重打擊，並可能將油價壓低至 87 美元，進一步下探至 83 美元的風險也將浮現。